Uncertainty Shocks

芝加哥大學的 IGM 研究中心，在上週對將近 90 位學術界經濟學家做問卷調查，請教他們如何看待這次疫情對於經濟衝擊。首先他們詢問疫情是否會造成經濟衰退，如果死亡率受到限制且相近於其他流感。有 51% 的人覺得會，但也有將近 1/4 的人不確定，歐洲的教授則有 63% 認爲會。另外 IGM 也詢問他們是否同意由於支出減少而產生的經濟影響，將大於因供應鏈中斷和與疾病相關的勞動力減少而產生的影響，美國和歐洲部分只有 1/3 的教授認同此看法，約四成的教授回答無法肯定。 哈佛大學教授 Greg Mankiw 則在網誌上發表看法，他認為經濟衰退是有可能發生的，緩解健康危機是首要目標。財政政策重點不在總需求，而是社會保險，降低薪資稅幾乎沒有意義，因為對那些無法工作的人沒有幫助。反而是發放 $1,000 給每個美國公民是一個好的開始，這時候不是需要考量政府負債上升的時候。貨幣政策則應該專注在維持市場流動性，聯準會扮演好最終借貸者的角色，比起降低利率來得重要。最後 Mankiw 希望美國總統 Trump 能少發言，但他覺得不太可能發生。 史丹佛大學教授 John Cochrane 發文在華爾街日報和自己的網誌，和 Mankiw 看法不太相同，Cochrane 認為貸款比直接轉移 (transfers) 來得好，給每個人 $1,000 並非好的方式，一般人如果急需用錢償還債務，政府應該延遲他們繳稅或允許他們先從退休帳戶中預支，但這些稅在日後還是需要繳交。企業部分，由於貸款依舊是需要被償還，可以區分該公司是否急須用錢，因此可以提供給更需要貸款的公司。政府現在的目標應該是保障企業能繼續生存而減少裁員，讓其員工能持續支付帳款和健康保險。 至於聯準會的目標，和 Mankiw 一致他也認為保持流動性為首要目標，但不能將國債價格下跌的現象，誤認為是流動性不足，畢竟有些人急需用錢，所以會用較低的價格賣出，是市場的正常現象。降低利率或者其他刺激市場政策並無幫助，因為人們還是無法消費當商店關閉。在先前的部落格文章 Cochrane 曾提到聯準會降息與否應是針對需求面缺乏，不能解決供給面受衝擊的問題，像是停工等情況。另外這次疫情結束後，或許也該重新審視像是航空業的紓困政策是否恰當，如果大到不能倒，那就不應該貸款如此高 (if you're too big to fail, y...

芝加哥大學的 Niels Gormsen 和 Ralph Koijen*，今天先發了一篇初版 working paper，在探討這次疫情，對於股市價格和未來經濟成長預期的文章。(文章在 3 月 17 日發表，分析股市內容是到 3 月 16 日，然後底下已經有感謝其他四個教授的討論) 作者使用 S&P 500 和 Euro Stoxx 50 來代表美國和歐洲市場，文章首先提到這波美國股市已從高點下挫 30% 左右，如果我們用最傳統教科書的說法，股價等於未來股利的折現，30% 的下挫，等於公司未來十年沒辦法發放股利給小股東，聽起來不是太合理的說法。因此這波下跌，可能要從投資人改變對於未來折現率這方面來解釋，這有可能是他們改變風險偏好、市場情緒 (sentiment) 影響或反應對長期經濟成長的不確定性。相對而言，30 年期美國國債價格則大概上升 30%，一來一往相差 60%。 緊接著作者分析股利的期貨市場變化，他們發現在 2/20 - 3/5 這段期間，股票市場已經開始下挫，但美國股利的期貨市場還並未修正，代表投資人還未對整體公司短期獲利感到悲觀，推估股市修正並非是對於未來基本面惡化做反應，而是投資人修正未來的折現率。但 3/5 之後，美國股利的期貨市場開始修正，對於未來三年公司基本面不樂觀。作者回顧 2008 年金融風暴時美國股利期貨市場的走勢，發現和後來頭兩年的實際情況大致吻合，而這次股利期貨市場的下挫程度，到目前為止並未像 2008 年來得嚴重。 作者也分析未來股利成長的預期和 GDP 經濟成長之間的關聯，並研究不同期間的變化，在一月中下旬中國疫情爆發的時候，歐美市場並未有太大反應，二月份韓國、伊朗、義大利等世界各地疫情開始爆發時，從歐洲股利期貨市場可以看出開始修正對於未來幾年的經濟成長，而美國股利期貨市場還未有所反應。直到 3/5 開始，美國和歐洲股利期貨市場皆反應大幅度修正，顯示對於未來幾年經濟成長不樂觀。依照作者對於股利期貨市場截至 3/16 的推算，修正未來四年美國的 GDP 將減少增長大概 10%，歐洲則是 12%，所以如果以過去幾年美國大概 2.5% 的成長，目前股利期貨市場顯示投資人對於未來四年美國 GDP 可能差不多零成長，歐洲則會呈現負成長。 很少可以看到學術界這麼即時的分析，但想必這篇文章還會有很大篇幅的修正，之...

股市的報酬遠高於債券報酬，一直以來是財金學術界想解開的謎團，也是資產定價 (asset pricing) 重要的研究議題。根據紐約大學 Aswath Damodaran 提供的 資料 ，從 1928 至 2018 年這 90 年間的 S&P 500 股市平均報酬為 11.36% (9.49%) [^1]，十年期美國國債則是 5.1% (4.83%)，股市和債券的報酬差距，或者學術界稱為「股票風險溢酬」(equity risk premium) 為 6.26% (4.66%)。 Rajnish Mehra 和 Edward Prescott 兩位學者早在 1980 年代就發現此現象，並將此差距稱為「股權溢價之謎」(equity premium puzzle)，原因是現有的經濟模型，可以解釋股市的應有報酬較美國國債市場高，但無法解釋兩者之間的報酬差距，為何會達到至少 4%。面對此報酬差距，人們理當多持有股票，畢竟以 4% 計算，經過 50 年的財富差距至少是 7 倍。 另外一個現象則是股權溢價隨時間改變，跟經濟週期有明顯的關係，在景氣衰退時，價格低、預期報酬高、股權溢價也高，在經濟好的情況則相反，股權溢價較低。這兩個現象就帶出兩個重要的研究問題： 為什麼會有如此高的股權溢價？ 為什麼股權溢價會隨時間改變？ 如何解釋這兩個問題？ 要解釋此現象，最簡單的答案是股票市場的風險很大。然而必須是股市才有的一種特殊風險，當人們需要用錢的時候，這時股市的報酬也很差，對於投資股市的人而言，是一件雪上加霜的事情。舉例來說，當經濟體遇到金融風暴或者經濟衰退時，企業虧損並且開始裁員，人們失去工作，對於錢的需求性更高，但此時股市通常在經濟表現不佳時，也表現不好，這就是股市不同於債券市場的風險。 許多經濟學家嘗試更深入的探討其風險來自何處，其中總體金融 (macro-finance) 的研究，嘗試解釋此現象，特別是在 2008 年金融危機之後，有更多經濟學家投入相關的研究。雖然是關於總體金融的研究，但分析方法會回歸個體，例如個人或金融機構的風險承擔能力會隨時間變化。以下有幾種不同的解釋方式： 習慣 (Habits) | 不同偏好 (Heterogeneous preferences) 習慣模型由 John Campbell 和 John Cochrane 提...

UBER 在上週五進行首次公開發行 IPO，將價格設在 $45，但掛牌頭兩個交易日並不順利，一度跌至 $36 跌幅將近 20%，今天回升 7.7% 至 $39.96。而美國公共新聞 PBS 近日採訪 UBER 的經濟學家研究團隊，一探這群經濟學家在 UBER 所扮演的角色為何。 首先他們訪問了 UBER 首席經濟學家 Jonathan Hall，他表示 UBER 大概有 20~30 位經濟博士在分析資料，幫助 UBER 維持商業競爭力、探尋難解議題的合理解釋和答案。 首先回到經濟學 101 的問題，供給和需求如何影響價格？像是乘客的搭車需求和駕駛數量如何影響價格，而 UBER 可以如何分配駕駛到熱門和冷門地段，讓整體市場運作更有效率。除此之外，由於 UBER 司機是可以自由選擇何時何地排班，這提供經濟學家了解勞動供給和市場競爭的材料。 之前 UBER 也爆出爭議，報導指控其女性駕駛薪資較男性低 7%，是因為歧視的現象。但史丹佛教授 Paul Oyer 使用 UBER 的資料指出並非歧視而造成工資差異，是因為女性駕駛開車較慢，因此每小時的載客量和工資報酬也較低。長久下來，男性駕駛會累積更多 UBER 駕車經驗，更進一步造成男女薪資的差距。其他的研究議題還包含 UBER 是否造成紐約的交通阻塞問題？小費是否改變乘客搭乘習慣？ Susan Athey 現為史丹佛教授也曾出任 Microsoft 經濟顧問，提到其他科技公司像是 Google, Amazon 等矽谷高科技公司，近年來都在招募經濟博士畢業生，幫忙他們分析資料，改善該公司的營運策略。 延伸閱讀： 要放 Uber 進來嗎？ 當經濟學家成為科技新貴（序）：Google

今天到經濟系聽 seminar，這次的講者是 Glen Weyl，目前是微軟的主要經濟研究員，之前曾在芝加哥和哈佛大學擔任助理教授和研究員。今天講題主要是宣傳他的新書 Radical Markets，但是蠻可惜沒提到太多深入的經濟模型和研究探討。 來介紹這位講者的簡歷，實在讓人吃驚，從普林斯頓大學四年畢業後，博士班只再讀一年就畢業了!!! 畢業時才 23 歲。當然他在大學時就把博士課程搞定，指導教授 José Scheinkman 稱讚他的研究見解，是他數十年來教過最好的學生。 Weyl 在 13 歲時就曾寫信給 Milton Friedman，而這位諾獎得主還回信稱讚他，應該已經是 23 歲的成年人才對。大學期間 Weyl 就被 Jean Tirole 受邀至 Toulouse 演講，另外芝加哥大學的 Gary Becker 也曾邀他至 “Applications of Economics” workshop，也是第一個以大學生的身份，到該研討會發表的人，James Heckman 對他的研究也是讚譽有加。 這幾年 Weyl 研究關於機制設計和政治經濟學，其中一個最有名的理論是平方投票法，挑戰大家對於一人一票的認知，有興趣的人可以參考白經濟這篇 介紹文 ，內容十分有趣！ *以上關於Weyl 的小故事 文章

哈佛大學等常春藤學校，一直以來都是學生們目標的夢想學校，但要進入這些學校，除了入學考試 (SAT) 要高分外，學校也會參考其他學業外的表現。而亞裔學生相較其他族群的學生，向來以比較擅長考試為名。在近年來有些人便質疑，哈佛大學是否歧視亞裔學生，因為亞裔學生考試成績平均而言較高，但入學所佔比例卻未有所提升。 於是一個名叫「學生公平錄取」(Students for Fair Admissions) 的組織，請來杜克大學的經濟系教授 Peter Arcidiacono 分析近年來哈佛大學的入學錄取資料， 他的報告指出亞裔學生確實在考試成績表現優異，但哈佛大學並未給予該族群合理的入取率。然而哈佛大學也請來柏克萊大學的知名經濟學家 David Card 分析入學資料，在這份報告中則表示哈佛大學對於各族群錄取標準，並未有歧視的現象。為何會有兩份報告產生完全不同的結果呢？本文接下來將有簡單介紹。 兩方的首次交鋒 在 Arcidiacono 的報告中，他使用哈佛大學 2010 至 2015 年的個人申請資料 (原文是 2014 至 2019 class)，樣本僅包含美國國內申請者，並且排除一些特殊生，像是體育保送生，父母是哈佛校友或教職員子女、院長名單中 (Dean’s or Director’s Interest List)等申請者，Arcidiacono 認為這些人和一般申請者的評量標準有所差異，因此先行排出。 哈佛大學評量學生有四大部分，學業 (Academic)、課外 (Extracurricular)、運動 (Athletic)、個人特性 (Personal Ratings)，在學業 SAT 成績表現上，亞裔學生相較其他族群像是白人 (Whites)、非裔 (African Americans)、西裔 (Hispanics)，表現來得優秀。然而亞裔學生在個人特性得到最差的分數，然而在校友訪談 (alumni interview) 的評比個人特性的表現時，其實亞裔表現還比非裔、西裔來得好。 如果使用 Arcidiacono 的模型，在其他條件不變之下，單將亞裔換成白人，錄取率將會從 3.95% 提升至 4.7%，換成西裔則會提升至 12.3%，非裔則是變成 24.2%。因此 Arcidiacono 認為哈佛大學的評分是不利於亞裔申請者，並且表示這個結...

根據 Justin Fox 在《哈佛商業評論》的 文章 和《理性市場的神話》(The Myth of the Rational Market) ，過去的經濟學者較少注意到金融市場對總體經濟的影響性，因此未能察覺此危機的嚴重性。但也並非所有人都忽視，例如《經濟學人》曾 撰文 介紹 Hyman Minsky 在 1996 年過世前，發表過多篇關於金融不穩定性 (financial instability) 研究相關的文章，但在當時並未引起人們注意。 然而在 2008 金融危機過後，總體審慎管制 (macroprudential regulation) 成為央行和學術界的重要議題，國際清算銀行 (BIS) Claudio Borio 定義傳統的個體審慎管制 (microprudential regulation) 是從個別金融機構，由下而上來控制風險，希望能保護個別消費者、投資者。 然而此方式忽略各個金融機構風險有連鎖效應，例如銀行擠兌 (bank runs) 和上述提到快速銷售資產 (fire sales) 的情況。因此在金融危機後，監管單位採取總體審慎管制，由上而下來控制風險，避免多家金融機構同時失控，使得經濟嚴重衰退的情況再次發生。 The central problem of depression-prevention has been solved, for all practical purposes, and has in fact been solved for many decades. — Robert Lucas 雖然聯準會主席 Janet Yellen 在 2017 年 6 月間接受媒體 訪談 ，曾說過有生之年，很難再見到另一次金融危機。然而以研究經濟成長為名的諾貝爾獎得主 Robert Lucas，在 2003 年時曾說過我們已經找到避免經濟大蕭條的方法，但還是在五年後遇到金融海嘯。 Cover Photo：WSJ 2008/9/15 頭版

在計算通膨前，我們需要先了解物價指數如何計算，根據行政院主計處給予物價指數權重的 統計方式 ，和編制方法 詳細說明 ，以消費的七大類來說，最高的是居住、食物類，權重佔比都超過25%；而教育娛樂、交通/通訊類，佔比也同樣超過 15%。 然而有的人會覺得通膨怎麼好像沒有反應房價過高的現象？原來是因為物價指數的計算僅含房租 (18.22%)，因此和房價並未有直接的關係，主計處的 解釋說明 如下： CPI係衡量家庭購買消費性商品及服務價格水準的變動情形，查價項目僅涵蓋食、衣、住、行、育、樂等消費支出；而住宅屬固定資產，家庭購買住宅並非消費，因此CPI不查房屋價格，居住負擔則以房租成本或租金價格反映 (包括實際租金以及自用住宅租金設算)。 從七大類拆開分項來看，的確房租是佔比最高的項目，較高的中、小類權重項目還包括： 房租 (18.22%) 外食費 (9.90%) 教養費 (9.72%)：學雜費、補習；教科書、書籍報章雜誌；電腦及其他耗材等。 交通服務及維修零件 (8.74%)：行動電話、網路費；公車、捷運：停車費等。 娛樂費 (7.12%)：國內外旅遊、有線電視、運動、看電影等。 詳細購買的品項可參考此 文件 和 常見問答 。當我們算出物價水準後，就可以比較每一期的改變量，因此就可以算出通貨膨脹。簡單的說，就像我們去大賣場，購物推車內裝的商品都一樣，如果這次我們花 1,000 元，下次買花了 1,010 元，則通膨經過計算後是 1%。當然通膨的實際計算，涵蓋商品和服務更多更複雜，但同理是比較每一段時間內，消費一樣的商品和服務，其價差的變化。 回顧台灣近40年來的通膨指數，絕大多數時間都落在-2~7% 之內，近十年間也只有在2007、08年曾經超過4%。另外政府也有公佈 2009 年至今，各所得間的通膨影響，採用的是可支配所得，分成三組：前 20%、中間 60%、後 20%。如果我們將前 20%和後 20% 的可支配所得作比較，大部分的時間兩者差距都在正負 1.5% 內，從2009年起算，有 10 個月份的後 20% 可支配所得，高於前 20%者超過 1%；相對來說，僅 3 個月份的前 20% 可支配所得，高於後 20%者超過 1%。

美國的經濟數據可以至 聖路易Fed 的官方網站查到，發現他們也有提供互動圖表及更新，可以直接放在網頁上，自行點閱想要的時間範圍，並且可以直接查看、下載每年數據，裡面的統計指數包羅萬象，此篇文章引用幾個新聞中常看到的指數作為參考： 經濟體：GDP成長。 勞動市場：失業率、勞動參與率、工資變化。 物價：通貨膨漲指數，包含所有商品，和去掉食品、能源類的核心通膨。 生產：製造業產出、非農 (每小時)。 利率：聯邦基準利率 (聯準會每次開會是否要調升的利率)、10年期公債利率 (經常當成無風險利率)。 消費：消費信心、新屋銷售。 指數：S&P 500, 西德州原油。 Bonus：新台幣兌換美元指數。 Real GDP Growth 失業率 勞動參與率 工資變化 通貨膨漲 生產力 (製造業產出) 生產力 (非農每小時產出) 聯邦基準利率 10年期公債殖利率 消費信心指數 新屋開工 S&P 500股票指數 西德州原油指數 美元兌換新台幣

CEO是公司的領頭羊，每當股東會時，他們對於公司的業績展望是股東們注意的重點，對此許多研究人員開始探討CEO如何描述其公司表現。從芝加哥商學院的 研究報導 指出，根據CEO的用字遣詞可以將他們分成五大類型：有責任感 (conscientiousness)、外向 (extroversion)、親切 (agreeableness)、神經質 (neuroticism)、坦承開放 (openness)。 像是親切型的CEO傾向使用副詞 (ex: about, absolutely)，每句話用較少的文字，會使用模糊不清的量詞 (ex: a lot, a bit)。外向型的CEO則喜歡使用焦慮詞 (ex: worried, fearful)，而這也反應在他們的公司特性，有較低的現金流量和資產報酬率。 然而當CEO開始使用委婉語，像是逆風 (headwinds)、觀望 (wait-and-see)等，則股東們或許該開始調節該股票，公司的股價和業績，在之後的表現並非理想。另外根據波士頓大學Tarek Hassan等人的研究，如果CEO提及關於政治風險，則該公司會減少投資和聘雇，並且會有較高的政治捐獻和遊說行為。 Reference: Chicago Business Review

除了市井小民、CEO、新聞媒體的談話和文字會影響市場之外，官員的談話更是左右市場的關鍵因子，舉美國聯準會為例，底下的聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee, 簡稱FOMC)，被笑稱應該是Federal Open Mouth Committee (聯邦張嘴委員會) 的縮寫。 根據美國知名財金網站Business Insider的 報導 ，會有此玩笑出現是因為近年來Fed委員的談話次數逐年增加，從1996年平均每人4次左右，到2017年預計此數字將達到14次，顯見其官員在媒體上出現的頻率愈來愈高。 這也反應出Fed認為政策對大眾愈資訊透明，更能達到其貨幣政策的目的，從近來的政策像是量化寬鬆 (QE) 和前瞻指引 (Forward Guidance)，都可以看到Ben Bernanke, Janet Yellen歷任主席，在媒體前講解政策實施依據，Bernanke 便說過貨幣政策是百分之98的談話，和百分之2的行動 (Monetary policy is 98% talk and 2% action)。 每當Fed官員關於是否升息的意見時，媒體不但會逐字逐句分析其用字遣詞，分析發表人的個人特質和 成長背景 ，試圖找出一點蛛絲馬跡來預測未來市場走向，因此每次官員談話，也影響該日金融市場的波動變化。 Photo： Federal Reserve Flicker

通常每個月的第一個週五，美國勞工統計局 (Bureau of Labor Statistics) 會發表就業相關的數據，而最常被新聞媒體引用的數據就是失業率，這項數據經常作為政策指標，像是聯準會在評估是否要升 (降) 息時，此項數據是必定會參考的指標。然而除了失業率之外，其他幾項數據也需要搭配一起看，才能比較看清楚就業實際情況： 工資變化 (wage)：當勞動市場逐漸飽和時，也就是僧多粥少的情況發生，則雇主如果想聘雇到員工，則會調高工資吸引勞工。因此在低失業率的情況之下，如果工資未能上漲，決策者就需要更細部探究其原因。 勞動參與率 (participation rate)：由於不是每個人都會被納入失業率計算，像是學生或者料理家務者，在當下都沒有就業意願，因此不會被納入失業率計算。當我們只看到失業率降低時，很直覺地會認為大家都能找到工作，實際上可能是許多人失業過久而放棄就業，而放棄就業者並不會被納入失業率的計算。 全職 (full-time) /兼職 (part-time)：失業率低的另一個可能假象，勞工雖然都找到工作，然而若是兼職型，一方面就業較沒有保障，另一方面工資調整性不大，且流動率高、被替代性高。 新增就業數：如果整體企業都在增聘員工，也就代表經濟環境處在良好狀態。而新增的產業背景也是另一個考量重點，像是農業較容易受到季節性影響，因此非農就業是另一重要數據。從各產業聘雇狀況也可以看出該產業的經濟現況。 此外，就業/非就業人口的背景也值得參考： 年齡、性別、種族、教育程度 失業多久、找尋工作的時間長度 Reference: WSJ ( Interactive Charts , Job Reports in 10 Charts ) Photo and Data: FRED

總統和政府官員接見工商業大老，聽取其產業和經濟諫言是常見的事情，然而從另一方面來說，如果一位大老闆愈常拜訪官員辦公室，也可以視為他們的關係甚為良好。在Jeffrey Brown和Jiekun Huang近期發表在美國經濟研究學會NBER的文章，他們總結2009-2015年期間2000多次白宮拜訪紀錄，如果公司高層愈常拜訪白宮，則該公司的股價表現則是異常的好。 這可以歸因於他們較有可能拿到政府的合約，並且其投資較不會受到政治紛爭和不確定性的影響，監管法案在企業拜訪之後，也會獲得較為正面的答案。然而根據美國財金新聞CNBC的 報導 ，新上任的Trump政府將不會延續Obama政府在任時，公布類似的拜訪紀錄。 Reference: Brown, J. R., & Huang, J. (2017). All the President’s Friends: Political Access and Firm Value (No. w23356). National Bureau of Economic Research.

每年的1月份，美國經濟學會 (AEA) 和財金學會 (AFA) 等研究單位都會舉辦聯合研討會，今年的年會於主席演講 (Presidential Address)，正是由耶魯大學教授Robert Shiller演講敘事經濟學 (Narrative Economics) 為主題，分析人們經常討論的經濟話題，會如何影響市場波動。 Shiller在 文章 中舉例，像是美國的道瓊指數在日前在2萬點附近徘徊，台灣股市則是1萬點上下震盪，但熟悉股票的人一定知道，指數只不過是根據基期決定，像台股就是以1966年的100點為基準，如果當初的基準設在120點，那現在的股票老早就突破1萬點，來到12000點大關。如果經濟、產業基本面有良好發展，則指數理當輕鬆上漲，不會在特定點數遇到障礙。 但如果像是1萬點，人們有心理關卡，則投資人和市場會出現焦躁不安的現象。像這種人們不討論經濟、產業基本面是否改變影響金融指數，而是純粹關心在指數的數字是否影響漲跌的情形，就是一種敘事經濟學的現象。 Shiller指出我們若想了解經濟大蕭條，就必須重視此方面的研究，像是了解為何人們突然減少消費，這種現象常開始於人們開始聽到不好的風聲開始，「好事不出門，壞事傳千里」，壞消息總是透過人們的言語之間、新聞媒體的文字、影像而傳播快速。 而Shiller舉1920年代初期的美國為例，西方正經歷完一次世界大戰、俄國剛爆發完革命，美國人從報紙中看到戰爭、革命的無情，輿論討厭那些從戰爭中牟取利潤的掮客、企業，於是開始抵制他們的產品，商品價格開始滑落，民眾更沒意願在物價下滑時購買東西，進而延遲消費，於是價格繼續下降，導致經濟衰退。 另外一則看法，從當時像是《大亨小傳》(The Great Gatsby) 等書中描述20年代的美國是一個繁榮的時代，而女生在此時有很高的自主權，和過去不同，她們穿短裙、可以不用男士的陪伴上酒吧。然而20年代末期股市突然的崩盤，美國人開始回歸教會，懺悔過去幾年對金錢的貪婪，而造成當時的金融恐慌。女生的裙擺再度變長，不再追求時尚流行，連帶著大眾的其他消費也跟著減少，使得經濟開始負成長。或許想探討經濟大蕭條的緣由，我們可以從當時人們的故事來找出蛛絲馬跡。 Reference: Shiller, R. J. (2017). Narrative economics. The ...

巴斯克位於西班牙北部，與法國南部接壤，有著屬於自己獨立的語言—巴斯克語，在二戰前後，西班牙發生內戰，當時的統治者佛朗哥 (Francisco Franco)，曾多次想要鎮壓該地區，但當地出現一個名為「巴斯克祖國與自由黨」(ETA) 的組織，想要建立屬於自己的國家，在1960-90年代多次使用武裝抗爭，甚至採取暗殺、炸彈襲擊等手段，因此被歐美等政府列為恐怖組織。 半世紀至今，ETA勢力雖已不如以往，多次也和西班牙當局達成和平協議，但後來又終止協議。然而這些政治不穩定性和軍事衝突，都使得巴斯克地區的經濟表現不如其他西班牙地區，在政治紛擾之前，巴斯克地區和加泰隆尼亞 (巴賽隆納所在地)、馬德里的經濟表現相去不遠，但長年的衝突究竟讓當地經濟付出多少代價呢？ 於是巴斯克當地出身的經濟學家Alberto Abadie和Javier Gardeazabal，在2003年發表他們的研究，便是使用Synthetic Control Method (SCM) 的方法來評估軍事和政治衝突，對於巴斯克的經濟有多大的損失和衝擊。他們得出的結果指出巴斯克損失10%的GDP經濟成長，相比於如果未發生衝突的情況。然而這個方法是如何運作的呢？ 作者使用其他西班牙省份來模擬巴斯克，他們複製出和巴斯克有著類似的人口、產業、教育以及投資規模，得出巴斯克相比於合成版的虛擬巴斯克，在1975~2000年這段時期左右，損失約10%的GDP經濟成長，顯見當地的政治不安定性和衝突，對於經濟成長的影響十分巨大。 Reference: Abadie, A., & Gardeazabal, J. (2003). The economic costs of conflict: A case study of the Basque Country. The American Economic Review , 93 (1), 113-132. Photo: Wiki

回望2008年從美國次貸風暴衍生出來的全球金融危機，許多人將問題的源頭，指向當初過熱的房地產市場，而在房市欣欣向榮的背後，隱藏著政策是推升那波房市漲勢的原因之一。根據Atif Mian, Amir Sufi和Francesco Trebbi的研究，他們發現在2002~2007年這段期間，國會通過許多有利房市的法案，促成次級抵押信貸的擴張，間接導致日後的金融海嘯。 同樣的研究者在另一篇研究中提到在金融海嘯過後，美國國會通過幾項重大法案，例如像是《經濟穩定緊急法案》(Emergency Economic Stabilization Act)，來解救金融體系和房地產市場，由於來自金融業在選舉期間投入許多資源，提高國會投下對法案支持的傾向，拿納稅人的稅金解救金融產業。 Reference Mian, A., Sufi, A., & Trebbia, F. (2010). The political economy of the US mortgage default crisis. The American economic review , 100 (5), 1967-1998. Mian, A., Sufi, A., & Trebbi, F. (2010). The political economy of the subprime mortgage credit expansion (No. w16107). National Bureau of Economic Research.

說到企業成功與否，取決在政治與金融圈的關係，研究者經常使用「裙帶資本主義」(Crony Capitalism) 這個名詞來描述此現象。芝加哥大學的Luigi Zingales有許多關於裙帶資本主義的研究，他曾在接受經濟學人的 訪談 之中，他表示人們對於傾向商業 (Pro-Business) 和傾向市場 (Pro-Market) 會有所誤解，兩者是不太一樣的概念。 前者雖然也喜歡自由市場，然而當企業進入該產業的市場之後，便會採用阻擋其他競爭者進入市場的手段，像是透過遊說 (lobby) 立法者推動政策，像是降稅以享有競爭優勢，這些管制可以保護進入者 (incumbents)，破壞市場自由競爭進出的狀態，使得產業被少數人把持的情況。 而要如何各國的裙帶資本主義是否嚴重呢？經濟學人有編製 指數 來衡量此情況，此指數是衡量各國處在寡占事業 (ex: 博弈、石化、金融、營建、軍火...) 的億萬富翁的財富，相比於該國GDP的比例。在2016年最新的 排名 當中，台灣在22國當中排名第10，比起鄰近的中國、日本、南韓，以及西方的美國、德國等先進國都來得高，已開發國家相較開發中國家表現較好。 經濟學人公布的完整排名如下： 1~5：俄羅斯、馬來西亞、菲律賓、新加坡、烏克蘭 6~10：墨西哥、印尼、土耳其、印度、台灣 11~15：中國、泰國、南非、英國、巴西 16~22：美國、阿根廷、法國、日本、南韓、波蘭、德國 香港在2014年列為第一，2016年時未納入排名 Reference: Economist

各國多少都會受到天災的影響，像是台灣身處地震和颱風帶上，常受到天災的衝擊而影響經濟體，然而根據Cavallo等人在2013年的研究，他們採用Sythetic Control Method的方法指出，即使遇到重大天然災害，對於日後不論是短期或是長期的經濟成長，影響卻是十分有限，除非該國發生政治動盪和革命，例如像是1978年伊朗發生地震，在隔年剛好爆發伊斯蘭革命，推翻其制度和政府組織，才會對於經濟成長有所傷害。 Reference: Cavallo, E., Galiani, S., Noy, I., & Pantano, J. (2013). Catastrophic natural disasters and economic growth. Review of Economics and Statistics , 95 (5), 1549-1561. Cover Photo: Wiki

政府官員與金融界的好交情，或許可以由該類股的股價表現略知一二，由於投資人看好有類似背景的政治人物上台後，對於該產業較為了解且可能給予較大幫助和推動有利的法案，因此股價表現會先反應。舉Timothy Geithner於2009年出任歐巴馬政府的財政部長為例，在此之前他曾出任聯準會紐約區主席，並且與多家金融公司有著良好的關係。 根據Daron Acemoglu等人的研究，Geithner於2008年底被媒體披露即將接任財政部長的消息，當時正值金融海嘯危機之際，許多與Geithner有交情的金融公司股票立即在隔天大漲6%，十天內累積上漲達到12%。然而在2009年初即將任命之時，卻傳出他過往有逃漏稅的疑慮，可能影響他的財長任命案，此新聞一出，那些金融公司股價也立即下挫。 Reference: Acemoglu, D., Johnson, S., Kermani, A., Kwak, J., & Mitton, T. (2016). The value of connections in turbulent times: Evidence from the United States. Journal of Financial Economics , 121 (2), 368-391. Cover Photo: Wiki

近日以來台股創下21世紀以來第一次收盤站上萬點，回顧台股這50年以來的指數變化，在1985-90年時期達到巔峰。台股在1970年代的點數大約是100點初頭，指數在1973、1989的年度漲幅達到114%、102%，緊接著在隔年指數都滑落-62%、-57%，台股歷史上兩次年度跌幅超過50%，前一年的漲幅都超過100%，皆符合耶魯大學的William Goetzmann給予泡沫的定義，市場價值漲大於一倍，隨後又跌超過50%。 台灣股市指數年度漲跌變化 (%) 然而1987-88連續兩年股市的年度漲幅也超過100%，指數卻都未在隔年出現回跌的現象，反而連續三年(1987-89)漲幅都超過100%，台股從不到1,000點，漲到12,495點的歷史新高，時至今日仍無法突破的高點，然而指數直到1990年才出現下挫，因此泡沫出現的時機十分難以預測。 Data:  京奇 Further Reading: Ptt描述台股86-90年間的故事