Uncertainty Shocks

Paul Krugman出生於1953年2月28日，是著名的經濟學家及專欄作家，他替紐約時報固定寫專欄(The Conscience of a Liberal)，寫過許多著名的經濟學大眾書籍，包含1996年出版《流行國際主義》(Pop Internationalism) 預言97亞洲金融風暴，也和Maurice Obstfeld合寫著名的國際經濟學教科書, Krugman的研究領域在國際貿易、地理區域經濟學，也因此在2008年獲得諾貝爾經濟學獎的肯定。 在經濟學課本中，我們認為每個國家都有比較利益，因此各國應當專注生產不同的物品，但此情況不符合實際的現況，舉例來說，日本跟美國等先進國家都同時生產汽車和電腦，且互相出口和進口這些產品，並沒有因為比較利益理論而只生產單一產品互相分工。Krugman解釋此情況是由於規模經濟(economies of scale)和技術經驗之累積，使得生產成本降低，再加上消費者對於產品多元性(diversity)的偏好，促使廠商生產不同特色品牌及型號的產品，才使現實情況與傳統理論有所出入. 而規模經濟和運輸成本的高低會影響公司考量在何地設廠，這也會影響人們選擇居住地，因此產生像是矽谷(科技)及底特律(汽車)等產業重鎮，並且加速人口移向都市的現象，而在相類似條件的地方，人口愈多會有更好的規模經濟而使生產有效率，因此人們可以領到更好的工資條件，吸引更多移民而壯大其城市。 Krugman就讀耶魯大學時，他關於石油價格和消費的文章受到經濟學家William Nordhaus的賞識和推薦，隨後進入麻省理工大學就讀博士班，並且在Rudi Dornbusch的指導下完成關於匯率研究的論文，畢業時僅24歲。畢業後分別在耶魯、麻省理工、史丹佛、普林斯頓大學等地任教。 Krugman曾於1978年在耶魯大學任教期間寫過關於銀河貿易理論(The Theory of Interstellar Trade)的文章，探討關於利率要如何計算，特別是在物體在星際間移動接近光速的時候，他表示在助理教授期間由於研究十分煩悶，才突發奇想寫出這種天馬行空的研究。 Reference: 諾貝爾獎網站 ,  Wiki ,  百度百科 ,  紐時專欄 Photo:  "Paul Krugman - Photo Gallery". Nobe

Kenneth Arrow是1972年的諾貝爾經濟學獎得主，是最年輕(51歲)就獲得此殊榮的經濟學家，其研究領域在個體理論，發表許多關於福利(Welfare)經濟學基本定理的研究，闡述在競爭的經濟市場中能讓資源達到最適運用，與Hicks, Walras在一般均衡(general equilibrium)的研究為當代經濟學理論奠下根基，解釋消費者和生產者之間的關係。此外他在資訊經濟學的理論研究，被應用至金融及保險等衍生性商品設計以及雇主員工之間的合約，影響近代金融市場的理論及實務研究。 而著名的理論包含Arrow不可能定理(Arrow's Impossibility Theorem)，解釋只要超過三位候選人，任何多數決的選舉制度都無法反映真實的社會偏好，舉例來說，選舉人A的支持率高於B，B高於C，但不同於簡單的數學遞移律，C的支持率可能高於A。在60年代Arrow也提出學習曲線的概念，解釋廠商在累積許多商品經驗之後，生產會更有效率，此理論影響日後的內生(endogenous)成長理論. Arrow在1940年就讀哥倫比亞大學博士班，期間因為二戰曾服役於美國空軍擔任氣象官，戰爭結束後回到母校接受Harold Hotelling指導並完成博士學業。之後長年任教於史丹佛大學，也曾任教於哈佛及芝加哥大學，培養出John Harsanyi, Michael Spence, Eric Maskin, Roger Myerson等諾貝爾獎得主, 可以說是桃李滿天下。著名經濟學家Larry Summers的叔叔是Paul Samuelson, 舅舅則正是Kenneth Arrow, Arrow於2月21日辭世，享壽95歲。 參考資料: 紐約時報 , 諾貝爾官網 , Wiki , John Shoven , Economist , WSJ 衍生閱讀: 舉舉手就像民主 Photo: Kenneth Arrow Website

金融市場的風險要如何衡量一直都是研究者和投資人感興趣的議題，Manela and Moreira (2017)利用文字探勘的統計方法創立新聞隱含風險指數(NVIX)，研究者採用從1890年以來每天的華爾街日報(WSJ)頭版文章作為資料依據，他們發現NVIX會在金融危機、世界大戰、政策不確定的時候達到高峰，但在NVIX達到高點之後，股市也有較高的報酬，證實這些罕見的極端風險(rare disaster risk)和資產價格的波動有所關聯。 作者也提供這百年的資料及互動圖表在其個人網站上，讓我們可以了解這百年的WSJ新聞關鍵字以及當時代的讀者關心的議題，舉例來說: 2008/10/31正值金融海嘯，因此financial, banks, crisis就是當時的關鍵字，1942/9/30則適逢二戰期間，war理所當然是當時的熱門新聞詞彙。 Reference and Cover Photo: Manela Website Manela, A., & Moreira, A. (2017). News implied volatility and disaster concerns. Journal of Financial Economics , 123 (1), 137-162.

總體經濟學研究總是讓人眼花撩亂，普林斯頓大學的Brunnermeier and Olivan 用 Prezi 製作一張簡單總表回顧從經濟大蕭條將近百年以來的總體研究變化: 從凱因斯學派對於1930年代經濟大蕭條的財政及貨幣政策建議，到2008年金融海嘯之後，總經研究納入更多金融及房地產市場的主題，每個時期的總經學派思考及研究議題都有其時代意義。內容總共分成六大部分: 1930年代經濟大蕭條時期(Great Depression): 凱因斯與貨幣學派(monetarism) 1970年代石油危機與停滯性通貨膨脹(1970s Stagflation):  包含理性預期(rational expectation), RBC, New Keynesian  總體模型的重新探討(Models Revisited) : 凱因斯與貨幣學派再探討與模型選擇 總體與計量方法的結合(Econometric Perspectives): VAR模型, Calibration, 淡水 vs. 鹽水學派 2008年的金融海嘯(Great Recession) 總體與金融市場研究(Macro & Finance) Cover Photo and Reference:  Markus Brunnermeier and Delwin Olivan ,  How we got here

Eugene Fama出生於1939年2月14日，被學界尊稱為現代財務學(Finance)之父，於2013年與Robert Shiller, Lars Peter Hansen共同獲頒諾貝爾經濟學獎，表彰他們對於財務經濟與資產定價研究的貢獻。Fama也是兩個學術財金研究獎- 德意志銀行財務經濟研究學獎 (2005), 摩根史坦利-美國財金學會獎 (2008) - 首屆得主，顯見他在此領域的崇高地位。 Fama認為股價在短期是難以預測的，提出效率市場假說( Efficient Market Hypothesis )， 主張市場是有效率的，也就是股價可以立即反映市場上的所有資訊(ex: 營收好壞)，但此理論是假設投資人是理性且不存在資訊不對稱等問題。 另外Fama和French提出著名的三因子模型( Three-factor model )，他們的研究發現如果公司屬於市值/帳面比率較低的價值股(value stock)或者市值規模較小，則該公司股價可以獲得較高的市場報酬，他的理論被應用至今日常見的指數型基金(index funds)。Fama也開創事件分析( event studies )的實證研究方法，探討特殊的事件(ex: 併購、法律訴訟)或資訊如何影響股價. 近來有消息傳出美國政府想要鬆綁金融監管的陶德法案( Dodd-Frank Act )，Fama曾在幾年前表示此種繁冗的金融法案無法有效管理市場運作，他主張應該透過簡單的標準(ex: 提高銀行的資本比率)來規範金融市場，才能達成監管和市場穩定運作的目標。 Fama高中時是學校田徑跳高、美式足球、棒球隊的成員，畢業後也入選校史體育名人堂的成員。大學時進入Tufts就讀，一開始想成為高中老師還有體育教練，主修羅曼語(Romance: 法文、西班牙文、義大利文...)，大三開始對經濟學感興趣並受到老師的鼓勵，選擇芝加哥大學攻讀財金博士，在Merton Miller(90年諾獎得主), Harry Roberts等人的指導之下完成關於股價短期波動的論文，1964年博士畢業後便一直待在芝加哥大學任教至今超過半世紀，教導出Myron Scholes(97年諾獎得主), Cliff Asness(著名投資公司AQR的創辦人)等財金學術界及業界人士，對當代的財務研究發展有著深遠的影響。另外他的女兒: El

Eugene Fama是2013年的諾貝爾獎得主，他的財金研究經歷大概相當於現代財金研究的歷史，在他的 回顧 中，Fama簡略地口述芝加哥大學的財金研究史: 1952: Harry Markowitz的博士論文發表投資組合理論(portfolio theory)，但在當時不被人們廣為接納。 1958: Franco Modigliani, Merton Miller發表著名的MM理論，為corporate finance奠定了基礎。 1963-64: Bill Sharpe, John Lintner發表CAPM理論，為資產報酬和風險建立關係。 1970: Fama發表提出效率市場假說(Efficient Market Hypothesis)， 主張市場是有效率的，也就是股價可以立即反映市場上的所有資訊。 1972-73: Robert Merton, Myron Scholes, Fischer Black發表BSM model, 成功定價衍生性金融商品，並且催生相關商品和金融產業。Fama認為這篇是20世紀最具影響力的研究。  1978: Robert Lucas建立以消費的資產定價模型，同時間也有Breeden, Litzenberger等相關研究. 當Fama還是大學生時，他的老師們雖然來自哈佛，卻都推薦他前往學術風氣更盛的芝加哥大學就讀，Fama很幸運的錄取由於他打電話給當時的招生負責人Jeff Metcalf, 對方僅表示沒收到他的申請並詢問Fama的大學成績，再加上剛好有專屬Tufts學生的獎學金，因此讓Fama順利錄取。但他剛到芝加哥時無法直接就讀博士班，學校害怕Fama無法適應研究所以上的課程，因此要求他先上MBA的課程。但結束一學期後，Fama卻認為研究生課程比大學部更加容易。 Fama回顧1960年代初期的財金學術風氣並非很好，商學院普遍課程不夠嚴謹，僅有證券分析相關的課程，其他課都必須到經濟系去補足。此外當時沒有好的財金學術期刊，也沒有資料分析相關的研究，Fama是開始採用event studies, 並且使用CRSP資料庫的研究者。好的財金學術研究單位也只有Chicago, MIT, CMU.* Fama在芝加哥大學攻讀財金博士時接受Merton Miller, Harry Roberts等人的

財金(finance): 無套利(no arbitrage), 一價定理(Law of One Price) Larry Summers在30年前嘲諷財務經濟學家是番茄醬經濟學家(ketchup economists)，喜歡分析實際的數字和資料，但只在意是否有套利空間，不在意價格背後的原理。舉番茄醬為例，假設買兩罐100公克的番茄醬，是否等於一罐200公克的番茄醬價格呢？如果兩者不相等的話，則人們可以從中間賺取價差套利。 經濟(economics): 供給和需求 (Demand and Supply) 反觀他所說一般經濟學家，他們喜歡建立模型，但不一定在意是否有資料佐證，想要了解價格和數量變動背後的供給和需求變化，或許是原料番茄的價格改變，也有可能消費者變得不喜歡番茄醬，而喜歡其他醬料搭配食物，諸如此類的原因導致番茄醬價格產生變化的現象，但這群一般經濟學家也常忽略金融市場是如何運作在實物的價格上。 雖然時至今日財務和經濟之間的研究主題有許多改變，隨著2008年金融海嘯之後，兩者的研究關係更加緊密，但以上的故事依舊帶給我最大的啟示：雖然我主要研究主軸是放在財務經濟，但研究不能只在意價格能否套利的單純現象，更要在意價格及量為何會改變的背後發生成因，另外不論是模型的理論推導，還是實證的資料分析都在研究中不可缺少. 補充: 國外的財金研究主要分成兩大領域，以下為粗略的簡介: 資產定價(asset pricing) : 從資本(capital)提供者的角度出發，探討金融資產(ex: 股票、債券) 價格變化的成因，研究各資產價格之間的傳遞(transmission)途徑，主題較類似大學的投資學。上述的番茄醬經濟學家多半指研究偏向資產定價的財務經濟學家。 公司金融(corporate finance) : 從資本需求者的角度出發，探討企業和銀行間的借貸融資或發行股票行為，研究資本流動性(liquidity)、公司併購(M&A)、是否花錢在研發(R&D)、雇主和員工之間的薪酬等，主題較類似大學的財務理論與政策。 近年來兩者的研究有愈來愈多雷同之處，舉金融海嘯之後的研究為例，研究AP的人在意資產價格為何突然滑落，到底價格是否存在著泡沫(bubble)一直在財金研究間無絕對定論，光是如何定義泡沫在學術界還無一致共識。而研究C

在經濟不景氣的時候，許多公司會減少員工的上班時間或是裁員，這樣一來，員工會突然多出空閒時間，而這段期間是否員工的健康情況能獲得改善呢? 根據Dave (2016)研究2008年金融海嘯前後，這些員工的生活調查，發現他們的運動時間的確有所增加，但多是輕度消耗新陳代謝的運動，像是走路和打高爾夫球。 然而同一時期，這些人也會增加時間在吃喝、看電視等娛樂活動，所以賦閒在家時的新陳代謝消耗量不增反減，反而比起忙碌工作時來得少，這個現象又特別顯著發生在之前工作量大但低教育程度的男性勞工. 研究也發現較高的失業率和較低的蔬果攝食頻率有所關連，也因此作者提出經濟情況處於不好狀態時，勞工的生活習慣非但未改善變得健康，而且勞工的健康情況可能隨著失去工作及健康保險變得更不利，作者指出經濟衰退除了帶來實質的經濟金融損失，勞工的健康情況也未必能得到改善。 Photo and Reference: NBER

Joseph Stiglitz出生於1943年2月9日，是2001年的諾貝爾經濟學獎得主，擔任過世界銀行首席經濟學家，以及柯林頓總統時期的經濟顧問委員會(Council of Economic Advisers)主席，在學術界及政界接有著很高的聲望，近年來出版許多書籍討論全球化及資本主義所帶來的問題，像是《不公平的代價》(The Price of Inequality)、《世界的另一種可能》(Making Globalization Work)。 Stiglitz 24歲從MIT博士班畢業，其指導教授是著名的經濟成長理論提出者: Robert Solow, 在26歲即成為耶魯大學正教授，並先後在牛津、普林斯頓、史丹佛、哥倫比亞大學等地任教。研究產量多且領域廣泛，包含經濟發展、總體貨幣、金融市場、公共經濟學等研究皆有所貢獻，其中最為著名的研究是關於資訊不對稱(Information asymmetry)，探討買賣雙方之間資訊落差，而這類問題經常出現於保險、金融、二手車市場、雇主和員工之間. 舉健康保險市場為例，投保人了解自己的身體狀況，是具有資訊優勢的一方，相反來說，保險公司處於資訊較不足的位置，但他們可以透過不同的保費設計來篩選(screening)不同健康程度的投保人。在發展(Development)經濟學領域，Stiglitz解釋地主和佃農之間要能達成雙贏局面，最好的方式就是平分農作物的收益(sharecropping)，這樣可以提供佃農誘因幫忙不瞭解農產量好壞的地主，達到互惠的效果。 在金融市場部分，銀行要減少放貸出去收不回來的風險，Stiglitz主張最好的辦法並非使用提高利率的手段排除高風險的客戶，而是採用控制配給(ration)的貸款量。另外Stiglitz和Grossman提出著名的悖論(paradox)，說明如果資本市場的資訊都能立即反映在價格的話，則沒有投資人或分析師有誘因(incentive)蒐集任何資訊，因為這種做法是徒勞無功，無益於賺到超額的投資報酬，但現實的金融市場並無發生此種現象。由此可見Stiglitz在70年代即擅長使用經濟模型，解釋現今我們日常生活覺得稀鬆平常關於資訊不對稱、誘因的問題。 Stiglitz小時候生長在印第安納名叫Gary的小鎮，也是他的老師: Paul Samuelson的故鄉，該城鎮以

根據Hamermesh(2013)對於三大經濟期刊*的主題研究，早期的經濟學論文主題偏向以理論為主，在1963, 73, 83年有皆超過50%，但在90年代之後，實證的文章逐漸佔據頂尖經濟期刊，並且隨著網路的發達及蒐集資訊成本的降低，有愈來愈多作者自製整合資料及資訊(Empirical: own data)，而非仰賴傳統政府的總體經濟以及家戶調查資料(Empirical: borrowed data)，這兩類實證研究在2011年分別達到34%和29.9%，超過所有三大期刊研究發表的六成。 另外隨著研究機構投入更多資源在實驗(lab)及田野(field)相關的經濟學研究，這類論文逐漸在期刊中佔有一席之地，在2011年時已經達到8.2%，與80年代以前佔比不到1%有著明顯的增加。而時常在總體及計量經濟研究出現的理論及模擬(simulation)類別文章，則是在2000年代達到整體佔比的高峰(11.1%)，近年來有稍微下滑的趨勢。 *American Economic Review (AER), Journal of Political Economy (JPE) and Quarterly Journal of Economics (QJE) Data Source: Hamermesh, D. S. (2013). Six decades of top economics publishing: Who and how?. Journal of Economic Literature, 51(1), 162-172. Further Reading:  Angrist, Joshua, Pierre Azoulay, Glenn Ellison, Ryan Hill, and Susan Feng Lu.  2017.   "Economic Research Evolves: Fields and Styles."   American Economic Review ,  107(5): 293-97 . ( AEA website )

2001年球季是我第一次接觸美式足球超級盃，當年的兩隊是由如日中天的Curt Warner, 率領聖路易公羊，對決新英格蘭愛國者，而其四分衛由當時還是替補的Tom Brady擔任。愛國者靠著踢球員Vinatieri在終場前的致勝三分踢球，以20-17完成當時的灰姑娘傳奇。Brady當年在選秀時，被評價是一個跑不快且不靈活的四分衛，直到第六輪199順位才被當時不缺先發四分衛(Drew Bledsoe)的愛國者選走，看重的是他在密西根大學時所表現出來沈穩且腦袋清楚的領導特質。 愛國者隨後在03, 04連續兩年奪冠，開啟屬於愛國者的王朝。然而，在07球季，愛國者在spygate的作弊醜聞中，頂著例行賽全勝的氣勢，卻在超級盃輸給由Eli Manning帶領的紐約巨人，並且在11球季的超級盃再次上演同樣戲碼，而勝利的一方仍然屬於巨人和Eli。 14球季的超級盃，愛國者靠著M. Butler最後讀秒階段在達陣區的interception, 驚險以28-24擊敗防守出名的西雅圖海鷹. 緊接著就是16球季這場超級盃，在第四節有許多關鍵球使得愛國者完成史無前例的25分落後大逆轉： Gostkowski在第三節錯失罰球，使得愛國者在第四節最後需要兩波兩分轉換(6+2+6+2)，去年的AFC對戰丹佛野馬時，Gostkowski在第一節同樣沒踢進加踢分，間接導致最後愛國者兩分轉換失敗，以16-18輸球。 8:31 愛國者Hightower迫使Ryan掉球，使起攻點落在ATL 25碼，將比分從16分差縮小一半。 最後四分鐘，Ryan在Patriots 23碼被擒殺，倒退10碼，Third-down犯規再度倒退10碼，錯失三分射門機會，未能取得保險分。 愛國者的Third-down轉換在最後關頭皆成功，例如7:03 Mitchell和3:17 Hogan都完成十碼以上的接球，使兩波進攻都得以延續，追平比數。 Tom Brady在這場比賽過後，完成許多成就： 史上第一位贏得5座超級盃的四分衛，超越傳奇四分衛Joe Montana, Terry Bradshaw, 並且贏得第四次超級盃MVP 這場比賽完成最多次傳球嘗試和完成(62/43)和碼數(466) 生涯第三度在超級盃的第四節率領球隊完成逆轉，10次致勝進攻drive也是紀錄 參考資料:

Dale Mortensen出生於1939年2月2日，是著名的勞動經濟學家，在2010年獲得諾貝爾獎委員會的肯定獲頒經濟學獎，以表彰他們在勞動市場中的摩擦性失業和搜尋摩擦理論(search friction)的貢獻。 Mortensen與另外同年另外兩位得獎者Peter Diamond, Christopher Pissarides在80年代提出著名的DMP模型，用來分析失業、工資和職缺的關係，解釋勞動市場中雇主和求職者間的配對問題，常會出現"有工無人做，有人無工做"現象，政府對此現象應建立資訊平台，降低搜尋成本，以及提供求職者培訓等方式解決失業問題，而非提供優厚的失業福利及津貼等手段，反而造成高失業的現象。 同樣的問題也出現在消費市場，賣家找不到消費者，但消費者也可能找不到喜歡的商品。配對理論同時可應用至婚姻及房地產市場。Mortensen曾於2011年訪台，當時政府推行全面周休二日的政策，引起部分雇主反彈，但他表示勞工需要適當的休息，工作效率和生產力反而可以提升。 Mortensen高中時除了數學成績優異，同時也是學校合唱團和美式足球隊的成員，一開始立志成為工程師，但他也同時關心美國19~20世紀初的工業化問題，在大學就讀期間，偶然經由朋友介紹讀到von Neumann and Morgenstern的賽局理論教科書，發現經濟學是可以結合自己的數理背景和研究社會問題。在博士班就讀於卡內基梅隆大學，深受Robert Lucas, Oliver Williamson, Edward Prescott等日後諾獎得主的影響，研究當時的總體經濟及失業等問題。1965年起在西北大學任教授長達將近半世紀，直到2014年辭世，享壽74歲。 Photo: "Dale T. Mortensen - Photo Gallery". Nobelprize.org. Nobel Media AB 2014. Web. 參考資料: Nobel , 紐約時報 , 西北大學 , 民視新聞 ,  蘋果日報 , 勞動部