Uncertainty Shocks

每一年美國經濟學會都會頒發克拉克獎 (John Bates Clark Medal)，給予 40 歲以下的優秀年輕經濟學家，今年的得主是哈佛大學教授 Melissa Dell，表彰她在發展經濟學、政治經濟學、經濟史等研究領域的卓越貢獻。Dell 研究許多國家的歷史，著名的研究對象包含祕魯、印尼、越南、墨西哥等發展中國家，探討其歷史如何形塑其制度 (institution)，且其制度如何長久影響當地的經濟發展。 Dell 擅長巧妙地融合該地的歷史文化發展，與應用計量方法做結合，使用空間版的斷點迴歸分析 (spatial regression discontinuity design, 亦稱為迴歸不連續)，首位提供認定 (identification) 方法在一個國家內，分析制度如何扮演影響長期經濟發展的重要因素和兩者之間的因果關係。 關於 Melissa Dell Dell 出生於美國的奧克拉荷馬州小城鎮，就讀當地高中時，她克服眼睛視力障礙並創下該州 3000 公尺長跑記錄。她也是那所高中畢業後第一位進入哈佛大學就讀的學生，在哈佛創立學生組織 College Matters 和撰寫書籍，鼓勵和她一樣成長背景的人。哈佛經濟系畢業後，獲得羅德獎學金前往牛津大學繼續攻讀碩士班，緊接著回到美國麻省理工學院就讀經濟博士班，並在 Daron Acemoglu 的指導之下完成博士學位，之後便在哈佛大學任教至今。 16 世紀西班牙殖民 Mita 制度如何影響現今祕魯當地的生活水準 Dell 的碩士論文題目，是有關於 16 世紀西班牙在祕魯的勞役制度 Mita，如何影響當地日後的生活水準。Mita 制度早在印加帝國時期就有類似的制度，在西班牙殖民時期，Mita 制度要求當地 200 多個原住民社區，將其七分之一的男性送往銀礦和汞礦場工作。然而許多區域不需要派出男性參與 Mita 制度，Dell 觀察實施 Mita 制度的地域邊界兩側，一側實行該制度，另一側則無，研究他們日後的經濟發展有無不同。 首先 Dell 觀察制度邊界兩側一百公里內的地理和人文特徵，她提供的數據指出，兩側的地形起伏、種族、賦稅情況均十分雷同。這一點在使用空間版的斷點迴歸分析十分重要，因為必須要將影響兩地生活水準的其他主要因素控制，這樣才能確認該是否為該制度影響生活水準。 確認完制度邊界兩側的背景之後，Dell 開始

Application Results  Admission: Utah Accounting PhD Program Interview: CU-Boulder (1/15), Maryland (1/19), OSU (2/13), Utah (3/24)  special case: UW (12/30), Houston (2/12),  Rejection: Harvard, Michigan, UNC, UT-Dallas, WUSTL, Berkeley, PSU, BC, Toronto, Cornell, Arizona, ASU, UCLA, Miami, UC Irvine, Wisconsin, Rice, Waterloo   Background  Education  2017-20, UBC, MSc Finance 2014-16, Duke, MA Economics  2009-13, NCCU, BS Finance, Statistics (minor) 政大財管, 統計 (輔)  Accounting/Finance/Econ/Math/Stat Courses  PhD (Accounting): Empirical Accounting Research I, II, Accounting Information Theory, Stock Market inefficiencies  PhD (Finance): Empirical/Theoretical Asset Pricing, Empirical/Theoretical Corporate Finance  PhD (Econ): Micro I, II, Macro I, Econometrics I, II, Political Econ Master's level: Machine Learning, Time Series, Applied Econometrics, Mathematical Finance, Industrial Organization  Undergraduate level: Intermediate Accounting, Fundamental

芝加哥大學的 IGM 研究中心，在上週對將近 90 位學術界經濟學家做問卷調查，請教他們如何看待這次疫情對於經濟衝擊。首先他們詢問疫情是否會造成經濟衰退，如果死亡率受到限制且相近於其他流感。有 51% 的人覺得會，但也有將近 1/4 的人不確定，歐洲的教授則有 63% 認爲會。另外 IGM 也詢問他們是否同意由於支出減少而產生的經濟影響，將大於因供應鏈中斷和與疾病相關的勞動力減少而產生的影響，美國和歐洲部分只有 1/3 的教授認同此看法，約四成的教授回答無法肯定。 哈佛大學教授 Greg Mankiw 則在網誌上發表看法，他認為經濟衰退是有可能發生的，緩解健康危機是首要目標。財政政策重點不在總需求，而是社會保險，降低薪資稅幾乎沒有意義，因為對那些無法工作的人沒有幫助。反而是發放 $1,000 給每個美國公民是一個好的開始，這時候不是需要考量政府負債上升的時候。貨幣政策則應該專注在維持市場流動性，聯準會扮演好最終借貸者的角色，比起降低利率來得重要。最後 Mankiw 希望美國總統 Trump 能少發言，但他覺得不太可能發生。 史丹佛大學教授 John Cochrane 發文在華爾街日報和自己的網誌，和 Mankiw 看法不太相同，Cochrane 認為貸款比直接轉移 (transfers) 來得好，給每個人 $1,000 並非好的方式，一般人如果急需用錢償還債務，政府應該延遲他們繳稅或允許他們先從退休帳戶中預支，但這些稅在日後還是需要繳交。企業部分，由於貸款依舊是需要被償還，可以區分該公司是否急須用錢，因此可以提供給更需要貸款的公司。政府現在的目標應該是保障企業能繼續生存而減少裁員，讓其員工能持續支付帳款和健康保險。 至於聯準會的目標，和 Mankiw 一致他也認為保持流動性為首要目標，但不能將國債價格下跌的現象，誤認為是流動性不足，畢竟有些人急需用錢，所以會用較低的價格賣出，是市場的正常現象。降低利率或者其他刺激市場政策並無幫助，因為人們還是無法消費當商店關閉。在先前的部落格文章 Cochrane 曾提到聯準會降息與否應是針對需求面缺乏，不能解決供給面受衝擊的問題，像是停工等情況。另外這次疫情結束後，或許也該重新審視像是航空業的紓困政策是否恰當，如果大到不能倒，那就不應該貸款如此高 (if you're too big to fail, y

芝加哥大學的 Niels Gormsen 和 Ralph Koijen*，今天先發了一篇初版 working paper，在探討這次疫情，對於股市價格和未來經濟成長預期的文章。(文章在 3 月 17 日發表，分析股市內容是到 3 月 16 日，然後底下已經有感謝其他四個教授的討論) 作者使用 S&P 500 和 Euro Stoxx 50 來代表美國和歐洲市場，文章首先提到這波美國股市已從高點下挫 30% 左右，如果我們用最傳統教科書的說法，股價等於未來股利的折現，30% 的下挫，等於公司未來十年沒辦法發放股利給小股東，聽起來不是太合理的說法。因此這波下跌，可能要從投資人改變對於未來折現率這方面來解釋，這有可能是他們改變風險偏好、市場情緒 (sentiment) 影響或反應對長期經濟成長的不確定性。相對而言，30 年期美國國債價格則大概上升 30%，一來一往相差 60%。 緊接著作者分析股利的期貨市場變化，他們發現在 2/20 - 3/5 這段期間，股票市場已經開始下挫，但美國股利的期貨市場還並未修正，代表投資人還未對整體公司短期獲利感到悲觀，推估股市修正並非是對於未來基本面惡化做反應，而是投資人修正未來的折現率。但 3/5 之後，美國股利的期貨市場開始修正，對於未來三年公司基本面不樂觀。作者回顧 2008 年金融風暴時美國股利期貨市場的走勢，發現和後來頭兩年的實際情況大致吻合，而這次股利期貨市場的下挫程度，到目前為止並未像 2008 年來得嚴重。 作者也分析未來股利成長的預期和 GDP 經濟成長之間的關聯，並研究不同期間的變化，在一月中下旬中國疫情爆發的時候，歐美市場並未有太大反應，二月份韓國、伊朗、義大利等世界各地疫情開始爆發時，從歐洲股利期貨市場可以看出開始修正對於未來幾年的經濟成長，而美國股利期貨市場還未有所反應。直到 3/5 開始，美國和歐洲股利期貨市場皆反應大幅度修正，顯示對於未來幾年經濟成長不樂觀。依照作者對於股利期貨市場截至 3/16 的推算，修正未來四年美國的 GDP 將減少增長大概 10%，歐洲則是 12%，所以如果以過去幾年美國大概 2.5% 的成長，目前股利期貨市場顯示投資人對於未來四年美國 GDP 可能差不多零成長，歐洲則會呈現負成長。 很少可以看到學術界這麼即時的分析，但想必這篇文章還會有很大篇幅的修正，之

NBER 幾乎每一季都會出版 Program Report ，都會邀請當時該領域的負責人，撰寫介紹該領域在那幾年的研究大致趨勢，對於想要了解該領域的人，是很好的入門介紹教材。 Finance Corporate Finance :  2017 ,  2009 ,  2004 , 2000 , 1998 , 1995 Asset Pricing : 2018 , 2010 , 2005 , 2000 , 1997 , 1994 Macro and International Economics  International Finance and Macroeconomics : 2015 , 2009 , 2004 , 2000 , 1997 , 1994 , 1991 Monetary Economics : 2014 , 2007 , 2003 , 1999 , 1995 , 1992 , 1990 Economic Fluctuations and Growth : 2019 ,  2010 , 2003 , 1999 , 1996 , 1993 , 1991 , 1989 International Trade :  2016 ,  2011 ,  2005 ,  2001 ,  1997 ,  1994 Applied Microeconomics Labor Economics :  2013 ,  2007 ,  2002 ,  1998 ,  1994 ,  1991 Public Economics :  2012 ,  2006 ,  2002 ,  1998 ,  1995 ,  1992 Industrial Organization : 2017 , 2012 , 2006 , 2001 , 1997 Political Economy :  2013 , 2007 Development Economics :  2018 Health Economics :  2015 ,  2009 ,  2004 ,  1993 Economics of Education : 2019 , 2011 , 2006 , 2003 En

Martin Feldstein 是著名的經濟學家，其專長領域包含公共財政，國際經濟學，衛生經濟學、社會保險 (social insurance) 等，於 1977 年獲頒克拉克獎。Feldstein 多次被財金媒體選為最有影響力的經濟學家之一，曾擔任雷根政府的經濟顧問委員會主席，向美國總統提供經濟政策建議。 在社會保險議題方面，Feldstein 在 1970、80 年代的研究指出雖然社保計畫可以保障人們應對風險，但也同時會改變人們的誘因和行為，對整體經濟發展並非好事。舉失業保險為例，該保險可以保護個人，減少失業期的收入損失，但同時也會使人們遞延尋找新工作的時間。公共養老金制度可以保障個人在老年時免於貧困，但也會導致個人減少儲蓄並提早退休。健康保險制度可以保護個人免受無法負擔所需醫療費用的風險，但也造成人們消耗過多的醫療保健資源。 在公共財政議題上，Feldstein 則主張稅收政策會降低儲蓄和投資的效果，造成無謂損失並降低經濟增長。例如他在 70 年代的研究表明資本利得稅，會阻礙股票出售和減少稅收收入。在 70 年代美國正經歷高通膨時期，Feldstein 指出稅收政策將更難達到其預期效果，例如通貨膨脹會導致折舊被低估，且利潤被誇大，造成企業收入被誇大和過度課稅。另外通貨膨脹會增加家庭的名義收入，並將其推向更高的課稅級距，提高其邊際稅率和被過度課稅。 Feldstein 在國際經濟學方面，提出著名的 Feldstein–Horioka 悖論，傳統經濟理論假設如果投資者可以在世界任何地方投資，那他們將投資於回報率最高的地區。然而他們的實證研究卻發現，投資人仍有強烈的地域偏差 (home bias)，人們更傾向於將儲蓄，投資於國內，使得儲蓄率和投資率仍具有高度相關性，並非經濟理論預測兩者會有低的關聯性。 Feldstein 從 1967 年任教於哈佛大學超過半世紀，其中有超過 20 年教經濟學原理 101 的課程，該課也是哈佛大學部最受歡迎的課程之一。許多經濟學家也都受到 Feldstein 的啟發，包含 Larry Summers, Jeffrey Sachs, Raj Chetty 等人。除了任教於哈佛大學之外，Fieldstein 也擔任美國經濟研究局 (NBER) 主席長達 20 多年，此研究機構是當今經濟研究的中樞。Fieldstei

股市的報酬遠高於債券報酬，一直以來是財金學術界想解開的謎團，也是資產定價 (asset pricing) 重要的研究議題。根據紐約大學 Aswath Damodaran 提供的 資料 ，從 1928 至 2018 年這 90 年間的 S&P 500 股市平均報酬為 11.36% (9.49%) [^1]，十年期美國國債則是 5.1% (4.83%)，股市和債券的報酬差距，或者學術界稱為「股票風險溢酬」(equity risk premium) 為 6.26% (4.66%)。 Rajnish Mehra 和 Edward Prescott 兩位學者早在 1980 年代就發現此現象，並將此差距稱為「股權溢價之謎」(equity premium puzzle)，原因是現有的經濟模型，可以解釋股市的應有報酬較美國國債市場高，但無法解釋兩者之間的報酬差距，為何會達到至少 4%。面對此報酬差距，人們理當多持有股票，畢竟以 4% 計算，經過 50 年的財富差距至少是 7 倍。 另外一個現象則是股權溢價隨時間改變，跟經濟週期有明顯的關係，在景氣衰退時，價格低、預期報酬高、股權溢價也高，在經濟好的情況則相反，股權溢價較低。這兩個現象就帶出兩個重要的研究問題： 為什麼會有如此高的股權溢價？ 為什麼股權溢價會隨時間改變？ 如何解釋這兩個問題？ 要解釋此現象，最簡單的答案是股票市場的風險很大。然而必須是股市才有的一種特殊風險，當人們需要用錢的時候，這時股市的報酬也很差，對於投資股市的人而言，是一件雪上加霜的事情。舉例來說，當經濟體遇到金融風暴或者經濟衰退時，企業虧損並且開始裁員，人們失去工作，對於錢的需求性更高，但此時股市通常在經濟表現不佳時，也表現不好，這就是股市不同於債券市場的風險。 許多經濟學家嘗試更深入的探討其風險來自何處，其中總體金融 (macro-finance) 的研究，嘗試解釋此現象，特別是在 2008 年金融危機之後，有更多經濟學家投入相關的研究。雖然是關於總體金融的研究，但分析方法會回歸個體，例如個人或金融機構的風險承擔能力會隨時間變化。以下有幾種不同的解釋方式： 習慣 (Habits) | 不同偏好 (Heterogeneous preferences) 習慣模型由 John Campbell 和 John Cochrane 提

棒球除了傳統的統計數字，像是投手的防禦率、勝敗、WHIP 值，打者的打擊率、上壘率、OPS 等，以及比較常用的進階數據，像是 WAR, BABIP, WRC+, FIP 等，這些數據都可以在 Fangraphs 上查到。 然而自從 MLB 在 2015 年推出 Statcast 之後，提供我們更多數字，觀察大聯盟球員在投打跑守不同面向的表現，也更能衡量球員們的能力。以下用 MLB Savant 的圖表數字做簡單的介紹： 投 以投手 Justin Verlander 為例，Savant 會列出該位投手的球速、轉速、球被打的初速 (exit velocity)、扎實機率 (hard hit %)、期望被上壘率 ( xwOBA )、期望被長打率 ( xSLG )。後面兩個值會以被打擊的初速、角度、跑者衝刺速度等數值計算而得。可以看出 Verlander 除了 xSLG 之外，其他 Statacast 數據都優於平均值，也確實反映他目前防禦率 2.38, WHIP 僅 0.79 的出色表現。 在 Pitcher Visualization Report 部分，可呈現出投手在投球面向的多樣面貌，舉  Max Scherzer 為例，今年到目前為止投出 3480 球，其中四縫線直球佔 50.1%，滑球跟變速球也分別佔 16.6%, 15.7%，同時也呈現各球路的進壘位置、速度、轉速、好球比例、橫縱向變化幅度、出手點位置、被打擊的初速、角度、球的落點分析，以及各球數狀態 (ex: 1 好 2 壞) 會投什麼球種等資訊。內容十分豐富，宛如球探報告。 在 Pitch Arsenal 部分，則可看出各球種使用頻率、75% 該球種的速度分佈、橫縱向位移等資訊，另外也有 3D 版本 可以參考。 另外也有 Statcast Pitcher Velocity Distribution 分析該投手歷年球種使用率和速度變化，以上圖 Clayton Kershaw，可看出 Kershaw 今年的直球速度已不如以往 (淺色)，所以他也降低使用速球的比例，增加滑球等變化球的比例。 除此之外，投手還有  Pitcher Texture Heatmaps , Pitcher Plinko  提供圖表分析。 打 Stat

UBER 在上週五進行首次公開發行 IPO，將價格設在 $45，但掛牌頭兩個交易日並不順利，一度跌至 $36 跌幅將近 20%，今天回升 7.7% 至 $39.96。而美國公共新聞 PBS 近日採訪 UBER 的經濟學家研究團隊，一探這群經濟學家在 UBER 所扮演的角色為何。 首先他們訪問了 UBER 首席經濟學家 Jonathan Hall，他表示 UBER 大概有 20~30 位經濟博士在分析資料，幫助 UBER 維持商業競爭力、探尋難解議題的合理解釋和答案。 首先回到經濟學 101 的問題，供給和需求如何影響價格？像是乘客的搭車需求和駕駛數量如何影響價格，而 UBER 可以如何分配駕駛到熱門和冷門地段，讓整體市場運作更有效率。除此之外，由於 UBER 司機是可以自由選擇何時何地排班，這提供經濟學家了解勞動供給和市場競爭的材料。 之前 UBER 也爆出爭議，報導指控其女性駕駛薪資較男性低 7%，是因為歧視的現象。但史丹佛教授 Paul Oyer 使用 UBER 的資料指出並非歧視而造成工資差異，是因為女性駕駛開車較慢，因此每小時的載客量和工資報酬也較低。長久下來，男性駕駛會累積更多 UBER 駕車經驗，更進一步造成男女薪資的差距。其他的研究議題還包含 UBER 是否造成紐約的交通阻塞問題？小費是否改變乘客搭乘習慣？ Susan Athey 現為史丹佛教授也曾出任 Microsoft 經濟顧問，提到其他科技公司像是 Google, Amazon 等矽谷高科技公司，近年來都在招募經濟博士畢業生，幫忙他們分析資料，改善該公司的營運策略。 延伸閱讀： 要放 Uber 進來嗎？ 當經濟學家成為科技新貴（序）：Google

今年是 NBA 更改選秀中簽率的頭一年，沒想到就讓眾多坦隊失望。鵜鶘 (6%)、灰熊 (6%)、湖人 (2%) 三支球隊分居前四，只有尼克 (14%) 保住樂透區第三的位置。沒意外的話，鵜鶘會選 Zion Williamson，成為下一個球隊基石，目前的傳言 AD 還是想被交易，手中有前段簽的尼克、湖人就變成熱門的交易對象，會不會看到 Zion 和 RJ Barrett 於紐奧良再次同一隊呢？ 看了目前 Ringer ,  ESPN ,  Bleacher report , NBA Draft 的選秀分析和預測 鵜鶘：Zion Williamson，勁爆的體能讓他在攻守兩端都有很高的主宰性，雖然有傷病疑慮，外線投射和切入運球的技巧都有待琢磨。但天花板是 Charles Barkley，地板也至少會是他未來可能的隊友：Julius Randle 灰熊：Ja Morant or RJ Barrett，灰熊陣中還有陣隊之寶 Mike Conley，是否還會選同位置的 Ja Morant 變成一大存疑，但 Conley 也過 31 歲需要交班，選 Morant 也很合理，但 Morant 勢必需要球權，如何分配會是有趣的問題。相對而言，在三號位，灰熊並沒有真正的球星 (包含當年高價簽的 Parsons) 和潛力新秀，選 RJ 也是合情合理。 尼克：如果沒把此簽交易出去，基本上就是選 Ja Morant or RJ Barrett 其中一位未被灰熊選走的。尼克近十多年來選秀結果都不是很好 (除了當年選秀時被尼克噓的 Porzingis)，被選上的球員只能自求多福。如果選到 Ja Morant，尼克的後場一號位置勢必得清人，Dennis Smith Jr. 或 Emmanuel Mudiay 都還年輕，應該可以換到不錯的人或簽回來。 湖人：幸運進到樂透區，選秀前三人大概都不會掉到這個位置，湖人需要的是有外線的側翼或禁區內線，目前看來最有望的人選是今年 NCAA 冠軍 Virginia 的 De'Andre Hunter，三分線命中率 48%，又有優秀的側翼防守，會是湖人目前需要的球員類型，目前的模板預測是 Luol Deng, DeMarre Carroll, Jae Crowder